经济学家可能对2020年的经济衰退感到担忧。但在《财富》杂志一年一度的投资者圆桌会议上，专家们却并不担心。(甚至连自称“熊市派代表”的人也相当乐观。)但专家也表示，2019年相当异常，这一年里几乎所有类型的资产都出现大幅上涨。他们表示，明年投资者要更挑剔一点。专家们对大型科技股的未来持谨慎态度，看好小型科技股和医疗板块股，不管有没有全民医保政策。

　　今年的专家包括美国股票和量化策略主管、美银美林全球ESG研究主管萨维塔·苏布拉曼尼亚;Ritholtz财富管理公司首席执行官乔希·布朗;业绩最佳的Brown Advisory大盘股可持续增长投资策略基金的共同经理卡丽娜·芬克和大卫·鲍威尔;T. Rowe Price投资总监兼集团首席投资官罗布·夏普斯;安德森·霍洛维茨公司的一般合伙人安吉拉·斯特拉奇。以下是讨论内容节选。

　　《财富》：美国牛市已经持续11年，过去几年很多投资者一直担心另一只鞋会掉下来。美国GDP增长已然放缓，公司盈利状况也在下降，会不会出现一些更糟的情况，比如经济衰退?

　　乔希·布朗：先要纠正一点。我们正处于始于2013年的长期牛市。2013年是2007年股市崩盘之后首次创下新高，这一点很重要，因为当我们说1982年至2000年的牛市时，不会从1974年的低点开始算。

　　正如大家都说的，周期性牛市会创下新高，2018年12月，标普500指数也曾经下跌20%。所以如果看起点和终点的话，并不像想象中的那么长。[停顿]如果你想让我走，我现在就可以走。

　　不，请留下，后面还有40分钟![全场笑]但是你提出了很重要的观点：除了牛市持续时间很久，有没有人因为别的感觉而警惕起来?

　　萨维塔·苏布拉曼尼亚：我不想当熊市派，但现在确实存在风险，过去10年中很多盈利都是因为公司回购股票提高每股收益增长或削减成本。下一轮牛市必须由实体经济复苏推动。

　　乔希·布朗和萨维塔·苏布拉曼尼亚。图片来源：Photographed by Mackenzie Stroh for Fortune

　　卡丽娜·芬克：我认为经济衰退的情况不应该防守。如今最明显的投资机会是帮客户解决问题的公司，坦率地说也解决一些棘手的社会问题。在获得更好的医疗服务方面，无论是通过计算得到数据，还是获得清洁用水，短期内需求都不会降低。

　　安吉拉·斯特拉奇：我投资的很多公司在上市前都会观察7到10年。但也有些优秀的公司会选择市场下跌时上市。人们想省钱，寻找更好的服务，所以很容易转向现有股票。因此，有时市场下跌是创业的好时机。

　　罗布·夏普斯：经历了创纪录的长期扩张，就意味着经济正在走向衰退或牛市要结束?我不同意。我们可以推动全球制造业复苏。可能在一段时间内，利润会恢复增长。

　　有些行业的市盈率变得非常非常高，与历史平均水平不符，这是有些投资者紧张的另一个原因。

　　夏普斯：是的，我认为今年的回报率是由科技推动的，也可以说整个牛市都是如此。看看今年苹果和微软的业绩就知道，不太可能持续。一些大型互联网公司的估值更好。但从政策和潜在的监管角度来看，现状存在风险。

　　布朗：不容忽视问题是，今年各类资产的增长率都达到两位数。如果一年前，也就是股价下跌了20%时召开论坛，有人问起“2019年的前景如何?”你的答案会不会是，从黄金到美国国债、高评级公司债、高收益债、美国大盘股、欧洲股市、日本股市、新兴市场全都上涨?我想明年应该分散资产类别。几乎不可能出现连涨两年，而且是各资产类别都在涨。

　　苏布拉曼尼亚：我们开始发现一些跌幅很大，且具有深度投资价值的股票表现出色，或者重启升势。我对标普500指数最担心的是，如果真出现类似价值轮换，业绩超越市场的公司并不一定能抵消业绩跟不上市场水平的公司造成的冲击。

　　选股

　　Aspen Technology(AZPN)

　　欧特克(ADSK)

　　丹纳赫(DHR)

　　迪士尼(DIS)

　　通用电气(GE)

　　Intuit(INTU)

　　MercadoLibre (MELI)

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　　所以更像个基金市场而不是指数市场?

　　芬克：潮水一直在涨，也有很多船。我不太担心估值扩张，只要商业模式实际上同步增强。其实科技领域可不只FAANGs(指Facebook、苹果、亚马逊、Netflix、谷歌——译注)几只股票，而是整个领域推进数字化转型和迁移至云端。几十年来有不少行业对科技方面投资不足。

　　建设。制造业。基础设施。像欧特克(Autodesk)一样拥有建筑信息管理系统的公司，在设计和管理阶段都能提供帮助，因为可以算出总的建筑成本。Aspen Technology也不错，能帮到真正的传统工业优化单元操作，包括加工工业、炼油厂、化工，还有部分制造业。

　　斯特拉奇：我认为科技行业的概念有些过时。爱彼迎(Airbnb)算是科技公司吗?不，其实是酒店管理公司。

　　布朗：当然，亚马逊其实是杂货店。

　　斯特拉奇：其他行业也在升级技术。看看保险业，《财富》美国500强中有十分之一都是保险公司。每家都在二战时创立。在纸上问你40个问题，就能为房子提供保险。根本不合理。

　　布朗：你认为市场上的公司会数字化，还是会被颠覆?

　　斯特拉奇：双向，双向。看看金融。Robinhood免费提供股票交易服务，对吧?他们有700万用户，只是小菜一碟。但就在最近，嘉信理财(Charles Schwab)和TD Ameritrade公司都将佣金降至零了。

　　罗布·夏普斯和安吉拉·斯特拉奇。

　　图片来源：Photographed by Mackenzie Stroh for Fortune

　　布朗：不过，投资者赚钱了吗?上市券商市值跌得很惨。Robinhood没上市。我非常怀疑嘉信理财不仅将佣金削减至零，还将分股持股的消息散布出来，让股价上涨，Robinhood这块业务做得非常非常好。

　　斯特拉奇：短期和长期之间总是会紧张。这就是创新者的困境。

　　低佣金向客户表达的善意感觉就像是长期投资。虽然今年会影响我的底线，但五年后……

　　夏普斯：从某种程度上说，市场帮企业躲过了惩罚。看看迪士尼流媒体服务投资上市时的情况就知道了。接下来的几年里，公司的盈利预期不断下降，股价却不断走高。市场说，好吧，发展需要的时间就是长得多，现在公司正努力变现呢。

　　布朗：沃尔玛情况也差不多。当时沃尔玛宣布收购生鲜电商Jet。价格简直高得可笑。消息传出来时，大家都说沃尔玛疯了。然而Jet股票暴涨，再也没有跌回去。我觉得沃尔玛也不是借此赚钱。这不是重点。关键在于沃尔玛向华尔街和投资者传达了一个信息，即公司希望积极参与本世纪的发展。

　　芬克：另一家积极参与新竞争的是Intuit。他们的主要业务是免费报税。看上去像是彻底没有钱赚，但是催生出了QuickBooks Live业务，能够帮用户实时完成纳税。

　　布朗：萨维塔跟踪研发活动的投资策略……

　　苏布拉曼尼亚：是的。我们发现，长期(业绩)最强劲的驱动力是研发。这表明，投资者和公司不仅关心如何应对下一次衰退，也关注如何应对未来5至10年，从而实现长期增长。

　　斯特拉奇：一些公司意识到要想更快达到目标就得付出代价。有时公开市场也确实会加入鼓励。保德信金融以30亿美元收购了成立三年的数字保险经纪公司Assurance，股票就涨了。

　　医疗行业经历了艰难的一年。投资者似乎真的很害怕“全民医保”。

　　布朗：医疗是市场上第二便宜的行业。但也挺有趣的。我认为，本季度医疗行业是唯一利润逐年增长的行业。真是很奇怪。所以人们逃离医疗股肯定是因为政治。

　　在我看来，现在最响亮的声音就是，美国有7400万婴儿潮一代，海外甚至还有更多。接下来20年里，这群人会努力更换身体上每个部位(笑声)，切实将美好生活持续到生命最后一天，这点很令人钦佩。我很快也就到那个年纪了……

　　苏布拉曼尼亚：我们很快都会到的!

　　布朗：我感觉不管伊丽莎白·沃伦或伯尼·桑德斯怎么说，都会挺过去的。

　　夏普：其实存在巨大的价值。明年大选中可能出现各种言论，实现目标可能很难。但如果把眼光放得再长远一点，还是会有巨大的回报。

　　苏布拉曼尼亚：再说一次，我就是熊市派，医疗行业另一个问题是，杠杆率已经达到历史最高水平。医疗是个并购密集型行业。但最近该行业一直利用债务融资而不是股权融资。

　　布朗：是的，但使用廉价的债务融资方式难道不合理吗?

　　芬克：合并能够让行业里的一些企业变强大。研究实验室、临床实验室、行业实验室都希望供应商少一些。有些正在整合的公司会抢占钱包，比如赛默飞世尔科技或丹纳赫。

　　苏布拉曼尼亚：锁定低成本资金当然是好事，但是如果债务利率是浮动的，而且未来几年内偿还债务成本会增加，还是有点让人担心。

　　我得提醒很重要的一点。作为投资者，弹劾案会不会影响你的预判?

　　夏普斯：不，我觉得弹劾不过是政治闹剧。除非能够出现一些目前我们还不知道的证据，否则我不会改变观点。

　　布朗：尼克松弹劾案是个买入的好机会。收场，嗯是这么说吧，收场恰逢1974年熊市的底部。当然了，如果1998年克林顿弹劾案时卖出，就会错过有史以来最好的18个月。所以我不会用投资组合去赌一把。这算是问题的收场吗?

　　收场通常指比较扫兴的结局，现在我继续说。我们的讨论比较集中在美国国内。人们有没有发现美国以外的机会?

　　布朗：好吧，这个周期内美国股市相对国际股市涨幅已经超过50%。所以宣称不需要国际化的人看起来很聪明。什么时候美国人才会因为欧洲股票市盈率达到12倍兴奋?我不知道，因为之前以为市盈率14倍会让人兴奋。结果却并非如此。

　　夏普斯：国际上的问题是，欧洲和日本等地存在严重的结构性问题。日本市场上，公司治理和资本管理等方面进展不错。但在欧洲指数里，金融和能源板块都表现不佳。所以我认为新兴市场是很好的选择。

　　斯特拉奇：新兴市场的结构性挑战带来了机遇。看看拉丁美洲，信用卡普及率大概才14%或15%。但智能手机普及率高达80%。

　　所以从结构上来看，是的，我们可以等银行建分行，发行信用卡。如果每个人都有智能手机，就能够直接获得金融服务。现在聪明的公司都从小额贷款开始，用数据来判断信用，比如，安卓操作系统更新到哪一版了?晚上给手机充电吗?

　　布朗：如果你10年前买了巴西ETF，不会有多少收益。但如果买了巴西的电子商务支付处理器MercadoLibre，就会涨1000%左右。

　　卡丽娜·芬克。

　　图片来源：Photographed by Mackenzie Stroh for Fortune

　　芬克：事实证明，把15亿银行里没有什么存款的人变成客户是非常棒的建议

　　作为ESG投资者，我认为在这样的市场上，公司应该进攻而不是防守。一些典型的环境、社会和治理分析是防御性的：你处理好劳动关系了吗?你尽到环保责任了吗?实际操作上有没有防止出现气候变化，供应链管理有没有做到?

　　但你知道吗?光靠风险管理并不能够推动公司实现长期可持续增长。所以优秀的公司都在进攻。之所以能够抢到市场份额，是因为这些公司可以帮助客户提高效率和生产效率，还能够帮客户省钱。不管市况怎样，不管是高峰还是低谷，省钱永远不会过时。

　　苏布拉曼尼亚：我们在ESG方面做了很多工作。从标准普尔公司的资产负债表来看，超过70%的资产是无形的。这些资产无法用传统方法分析，更多与声誉、知识产权和指标联系在一起，在商学院并不一定能够学到。

　　举个科技公司的例子：人才保持快乐心情对公司成功至关重要，因为最大的风险是人才流失，而且往往流失到竞争对手。我们发现，员工满意度排名靠前的公司经常比员工心怀抱怨的同行股本回报率更高。

　　布朗：这方面我很谨慎，因为很多幸福感都是基于股价表现，可能股价很小起伏就能影响，可以算是巧合的指标吧。这一夏天WeWork肯定喝了不少香槟。

　　苏布拉曼尼亚：但我们发现，员工满意度其实是判断市场表现很准的指标。

　　斯特拉奇：团队非常有使命感。只要问一下“我是否认同当前公司的使命?”看看答案就能够大致判断出人才留存情况。

　　最后一个问题：你认为2020年最大的风险和机遇分别在哪?

　　布朗：我真心相信，多数市场都在期待利率出现大波动。人们要么认为全是假象，会出现一轮通胀，要么认为利率正趋于零。但如果能看更长远呢?过去100年里利率其实波动不大。因此，持极端观点的人完全有可能失败，努力做资产配置的人也可能赢。

　　最大的风险就是你自己。自己最大的风险。去年冬天，我们跌了16%，随后反弹了20%。你怎么反应的?做了什么?你有没有打电话给经纪人，让他“快点清仓”?如果你确实这么做的，就要认识到其实你对投资组合的影响更大。不是美联储，不是特朗普，而是你自己。想清楚这些，你才能够变成更好的投资者。

　　芬克：利率、地缘政治、贸易争端，有存在大量风险，还有很多风险根本不能预测，也无法控制。坦白地说，我更担心能够控制的事，比如怎样实际参与，做研究，寻找伟大的公司。

　　过去12个月里，医疗行业一直表现不佳。但有些公司非常非常厉害。各种工具和诊断公司都在协助新药研发，而且趋势从小分子化学转向大分子。不管像往常一样改变业务流程并转移到云端，还是只推动现代化，都涉及数字转型的不少方面。最后我也要提资源限制的趋势，并不会消失。

　　夏普斯：最近有项民调显示，认为牛市将继续的人降至调研历史上最低。但对我来说也是机会，要离开安全区，转向周期性和预期外的收益增长。

　　我喜欢美国的工业企业，比如联合太平洋或UPS，经常能够获得两位数的收益。如果想承担更多的风险，可以买入美联航甚至通用电气。现在通用电气很乱，但正在稳定资产负债表，而且找到了新的首席执行官，这人业绩记录良好，还能够在强大的特许经营权基础上发展。

　　风险方面，我确实认为选举会导致一种结果，即领导人实施一些反商业政策，提升成本并增加监管负担，最终对生产力形成负面冲击。在金融服务或能源等行业，情况可能尤为严重。

　　安吉拉，什么是最大的……

　　斯特拉奇：不是风险![笑声]我太积极啦。最大的机会在风险投资!我认为最大的机会是开公司，为美国50%的人口还有全世界20多亿很少使用银行，甚至从未使用银行的人们服务。我经常说，亚马逊云时代重点就是金融服务。具体来说就是，几家不同的基础设施公司与银行合作，打包许可程序和一些监管工作，以及人们需要的不同支付类型的网络。所以如果想创办金融公司，不用再花两年时间和数百万美元建立大量合作关系，可以把相关内容当成服务做起来。

　　具体怎么做呢?可以启动各种实验，其中一些会变成未来的大公司。

　　苏布拉曼尼亚：好吧，我先从风险说起。感觉市场越来越脆弱，我担心的是，标普500指数和美国大盘股是全球流动性通常是最强的股票，当中很多公司由被动投资者或量化基金持有。所以，一旦股市出现某种大规模外流，标普500指数的流动性状况可能会跟之前熊市的情况很不一样。

　　机会方面，我最喜欢的行业是美国金融业。金融股似乎是新的股息高收益板块。很少有人知道的是：金融股的股票回购加上股息率是11个行业里最高的。金融板块的公司正把现金还给投资者。杠杆率跟2007年相仿。与10年前相比，如今的金融行业更适合对冲衰退。

　　谢谢你，萨维塔。感谢各位讨论嘉宾。

　　选股

　　保德信金融(PRU)

　　赛默飞世尔科技(TMO)

　　联合太平洋(UNP)

　　美联航(UAL)

　　沃尔玛(WMT)

　　2020年有三件让人兴奋的事，还有三件让人担心的事

　　值得兴奋：

　　1.医疗卫生：全球人口老龄化意味着对医疗设备和检测的需求增加，对赛默飞世尔和丹纳赫等公司来说意味着发展机遇。

　　2.金融业：资产负债表状况比上次衰退前好得多，而且股价很低。

　　3.少花钱多办事：欧特克和Aspen Technology都是帮助工业公司节省资源的技术公司。

　　值得担心：

　　1.企业债务：大量并购和股票回购导致很多公司背上沉重的债务，如果利率上升，成本可能会上升。

　　2.监管收紧：民主党候选人承诺收紧对金融和能源的监管，可能意味着选举年相关行业要过苦日子。

　　3.指数狂泄：指数基金占主导地位可能导致小公司遇到流动性问题，从而加剧市场下跌。(财富中文网)

　　本文另一版本登载于《财富》杂志2019年12月刊，标题为《投资者圆周会议》，是“2020年投资者指南”系列文章中的一篇。

　　译者：冯丰

　　审校：夏林

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