一

一边是A股市场底层逻辑生变；一边是稳妥化解金融风险成为监管重中之重。

刚刚过去的一周，金融市场躁动不安。股票、大宗下跌，债券上涨。沪深300指数跌3.57%，沪深300股指期货跌4.29%；十年国债收益率下行3BP至2.85%，活跃十年国债期货上涨0.1%。

疫情、经济承压、美联储缩表等阴霾再次笼罩市场：国际油价、商品市场全线下跌，资本市场表现低迷。

“我们都是在之前的经济运行假设框架下，去分析资产负债表的风险暴露程度，这可能有失偏颇，尤其对地产业和中小银行的压力测试可能还不充分。”8月18日，一位资深市场人士对经济观察网称。

18日晚间，延期数月后，中国华融发布2020年年报告称，预计净亏损1029.03亿元；同时公司还宣布拟引入包括中信集团、中保投资、国寿资产、中国信达资产、远洋资本控股等5大战略投资者。

19日，央行、银保监会相关部门负责同志约谈恒大集团高管时指出，恒大集团作为房地产行业的头部企业，必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定；依法依规做好重大事项真实信息披露，不传播并及时澄清不实信息。

在上述资深市场人士看来，因为下半年经济下行的趋势较明显，由此带来资产收益率的大幅下降——意味着整个资产端的价值发生改变，且传导较快；换言之，该敞口是动态的，且处于下行趋势当中；如此，出清的风险可能就会自我实现。“对金融资产而言，其风险预估、以及现金流预测的假设也会发生变化。”

显而易见，防风险的重要性已然上升。正如在中银证券研报的分析，7月经济数据不达预期，美联储7月会议纪要显示年内缩减购债可能落地。调整大类资产配置顺序：债券>股票>大宗>货币。

中银证券认为，7月经济数据无论从同比还是环比都开始出现明显低于市场预期，从影响因素看，包括7月国内洪涝灾害和部分省份疫情影响，但考虑到全球范围内德尔塔病毒的影响超出此前预期，因此不能排除新冠疫情在全球范围内短期难以控制，将导致疫情后的经济均衡水平低于疫情前，因此7月经济数据可能表明经济复苏的斜率明显放缓。

8月17日，中央财经委员会第十次会议指出，要坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作。要夯实金融稳定的基础，处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。

这其中，有观点认为，“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”或指近期个别房企所面临的债务危机。

换言之，这次会议给出了风险处置进行时的定性之“锚”。方向有了，如何践行、落地则有待观望。

市场也在用其特有的方式“消化”各种多空因素……

复盘发现，8月19日，A股涨跌互现，上证指数、深证成指、创业板指分别报收3465.55(-0.57%)、14487.36(+0.23%)、3278.36(+0.92%)。

欧美方面，英国富时、德国DAX、法国CAC分别收于7058.86(-1.54%)、15765.81(-1.25%)、6605.89(-2.43%)；道指、纳指、标普500分别报收34894.12(-0.19%)、14541.79(+0.11%)、4405.80(+0.13%)。

次日，A股三大指数全线下跌，上证指数、深证成指、创业板指分别报收3427.33(-1.10%)、14253.53(-1.61%)、3192.90(-2.61%)。欧美股市则稳企反弹。

当天，即8月20日上午，市场突然传出一份市场监督管理总局价监竞争局发布的《关于召开白酒市场秩序监管座谈会的通知》。消息甫出，白酒个股全线大跌。经济观察网从多方核实该会议属实，但会议内容并不是打压白酒企业，是针对资本炒作白酒的问题进行探讨。

这天，不只是A股，港股亦大幅度下行。

在诺亚控股集团首席经济学家夏春看来，从7月到8月，市场不断下跌，因为很多严监管政策迭加在一起，这在过去可能需要两年三年时间才会推出，但现在两个月时间全都推出来了。因此，监管要去做沟通；即更多的用市场化方法减少一些行政的方法，然后更多的去沟通。

回看4.30政治局会议内容，会议就当时经济形势曾指出，经济方面，关键是“用好稳增长压力较小的窗口期”，打通堵点，优化结构，从而达到“更高水平均衡”。支持领域包括科技、低碳等；管控领域包括平台经济、学区房等。

2021年甚至被有关专家视为决策层对老大难问题“大扫除”的一年，从而降低民生成本、鼓励共同致富，畅通阻碍社会进步的渠道；换种角度看，对投资者来说，要洞悉政策的变化逻辑。

诚如，对互联网寡头的反垄断监管和降低“住房、教育、医疗”成本的一系列举措，这些政策变化令市场对相关行业盈利模式和估值体系重新考量。

不过，接下来的交易日，即8月23日，A股全线上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别报收3477.13(+1.45%)、14535.88(+1.98%)、3293.77(+3.16%)；上证50报于3099.89(+0.88%)，中证500报收7024.56(1.51%)。

这天的欧洲股市早盘则是高开平走，欧元区的8月Markit制造业和服务业PMI数据也是本周市场关注的风险焦点。

国内而言，市场到底需要什么样的资本亦在拷问我们。有人说，答案毋庸置疑的：即“负责任、有良心、能推动创新与社会进步，让社会和环境良性发展”的友好型资本。但资本总是趋利的，有时候或难以定量界定其善恶，这可能就需要我们在二者之间找到平衡点。

或许，国际视角看，我们可以视ESG（环境Environment、社会Social和治理Governance）投资为一把测量的标尺；国内看，则是利于社会公平、科技进步、共同富裕的投资或资本。

因而，此前一系列利用“稳增长压力较小的窗口期”做好国内老大难问题的清理——也不啻是宏观大环境上的一种另类风险处置。宏观上，大至经济政策疏导；微观上，小至企业个体，比如对华融、对恒大的债务化解问题，并非一句“Too-Big-To-Fail”就可以大而化之。有了风险处置进行时的方向之“锚”，不等于坐享其成，还需掌握“何以为锚”之术，包括配套辅助政策；特殊微妙时期的方式方法、策略显得尤为重要。

值得一提的是，8月23日，央行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，部署下一步货币信贷工作。

易纲强调，要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

会议分析认为，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，保持信贷平稳增长仍需努力。

据此，有观点认为年内或将进一步降准，但降准并不代表货币政策取向改变。

而从“白酒市场秩序监管座谈会”到“金融机构货币信贷形势分析座谈会”，不难看出，监管亦在试图与市场进行交流。

二

此时，2021年过半，步入八月中下旬的全球金融市场之潜在风险还在累积，市场波动风险持续上升。

7月经济数据披露之后，市场才意识到“7.15”降准的意义——经济承压之下，通胀与稳增长之间，后者成为首选；但这或是市场的片面理解，正解应是：经济下行时，我们需要在稳增长、防风险、促改革之间找到平衡点。

上半年我们的成绩单不乏亮点；那么，下半场呢？如何防风险？

正如中国央行二季度货币政策执行报告指出，坚持正常货币政策比较好地把握了稳增长和防风险的长期均衡，2020年我国经济增长2.3%，是唯一实现经济正增长的主要经济体，这有利于带动全球经济恢复，进而有利于其他主要经济体未来恢复货币政策正常化的进程。

报告称，疫情仍是影响2021年全球经济走势的最大不确定因素。金融市场风险持续积累。“资本市场估值与经济基本面相背离，市场波动风险上升。”

而中国央行党委书记、副行长郭树清在2021年陆家嘴论坛上的“加快构建新发展格局努力防止金融风险再次蔓延”之发言中指出：经过化解重大金融风险三年攻坚战，过去我们面临的多个方面的金融风险都出现了收敛趋势。就当前而言，需要重点关注以下几个方面：诸如，积极应对不良资产反弹；严密防范影子银行死灰复燃；坚决整治各类非法公开发行证券行为；切实防范金融衍生品投资风险；时刻警惕各种变换花样的“庞氏骗局”等。

不过，眼下，就国际金融市场而言，将于8月26日公布的全球央行年会杰克逊霍尔经济研讨会之议程会“一石激起千层浪”吗？

FXTM富拓市场分析师陈忠汉认为，对美联储缩减购债规模的讨论已持续了很长时间，目前市场聚焦几天后的美联储重磅活动——杰克逊霍尔经济研讨会，希望从中看到看清晰的缩债路线图。看上去美联储愈发接近着手缩减疫情期间实施的购债等量化宽松措施。上周发布的美国联邦公开市场委员会(FOMC) 7月份会议纪要显示，央行甚至可能在2021年底前开始缩债。

“从以往的经验看，决策者通常会在研讨会上进行公开讨论，期间或对美联储下一步政策举措作出些许暗示。一旦传递出这样的信息，就可能引发多种资产类别大幅波动。”陈忠汉称。

一些投资者认为官员们可能会作出一些政策转向的暗示，因此要准备好迎接市场震荡，各资产类别期权仓位变化将反映出市场的预期。

此时，潜在“金融风险”因素有哪些，中央财经委会议传递了什么信号？

光大证券研究所金融业首席分析师王一峰分析，在经济复苏仍不稳固、融资需求走弱、以及近段时期部分大型房企和金融机构债务风险加大情况下，将坚持稳妥化解金融风险，“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”，本着先进后远，先急后缓的原则进行风险处置，推动“有序违约”、“缓慢撒气”，避免盲目刺破引爆。为避免出现“次生风险”，预计也将按照“风险传染最小化”的原则，稳妥处置。“以上原则下，我们倾向于认为下半年虽然金融风险有所加大，但市场担心的爆雷风险将大大减弱。”

就银行投资而言，王一峰认为，本次财经委会议透露出：一是下半年金融风险防范仍坚持“以稳为主”原则；二是推动机构“有序违约”，不排除部分弱资质企业出险，但大规模“爆雷”概率低。

不过，北京大学数字金融研究中心主任、北京大学国家发展研究院副院长黄益平认为，“宏观审慎政策刚刚开始建立，有时候难免在实施过程中有一些不是很顺畅的做法”语境下，现在的问题是，今年下半年银行不良率上升会是一个大概率事件，谁来承担责任却不清楚。

“下半年稳增长、稳就业的必要性增大，总基调应会转向偏宽松，货币和财政会更积极，再降准甚至降息可期；防风险、严监管延续，仍需关注房地产调控、地方债务化解、问题企业处置等领域进展；此外，以共同富裕为导向的各项改革，将是当前和未来长期的重中之重。”国盛证券首席宏观分析师熊园认为。

而防风险——何以为“锚”的“术”的问题上，以货币政策为例，其是否要同时想办法应对金融风险？在黄益平看来，货币政策要关注金融稳定问题，这一点达成了共识，但金融风险或者资产价格能否直接写到货币政策的目标函数里？应该说可操作性很低。

他认为，新的共识是“两条腿走路”。“一条腿”是货币政策，主要支持价格水平的稳定，同时关注金融稳定。“另一条腿”是宏观审慎政策，主要追求金融体系的稳定。这也是十九大提出的双支柱的基本内容：货币政策追求价格水平稳定，宏观审慎追究金融政策稳定，两者之间紧密协调。在2019年央行专门成立了宏观审慎管理局，与货币政策司并立运行。

“我国的宏观审慎政策框架的关注点主要在三个方面：房地产、跨境资本流动以及商业银行系统重要性机构、金融控股公司和重要基础设施。这三个领域都是非常容易引发系统性风险的地方。”黄益平称。

他总结，过去的金融改革政策很成功，但现在也看到了不少新的问题，包括在金融效率和金融风险等方面。但守住不发生系统性金融危机的底线的努力是一项系统工程，首先要进一步推进市场化的改革，终结双轨制，实现所有权中性。同时要科学地处理政府与监管之间的关系，除了系统性风险和政策性责任，政府最好不要过多地干预金融监管政策。最后是再开展一场彻底的金融监管改革，把“形式上”的金融监管转化为“实质性”的监管。

与此同时，既然政策路径一直是连贯且清晰的，诸如：先扶贫、再脱贫、再小康、再共同富裕；包括被视为共富前奏的“打赢防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治这三大攻坚战”等；那么，是否监管需要与市场充分沟通，更多用市场化的方法减少行政的方法——让市场厘清何谓符合社会公平与进步诉求的资本，包括祭出相应的配套对冲政策；从而减缓市场巨幅波动，以此为风险处置进行时的“锚”之术，落实一以贯之的政策路径则相对顺畅些呢？

概之，让资本与监管良性互动，从而在经济承压下，实现稳增长、防风险、促改革。

来源：经济观察网   记者 欧阳晓红

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